帝賢B近期走勢圖
南方證券承銷帝賢B增發股票的99.13%都砸在了手中，中國券商首次嘗試“包銷”滋味。刮臺風能被當成電子交易時代的借口嗎？南方證券與帝賢B，到底誰重創了誰？
“上聯：不想戴的紅帽子戴上了；下聯：難解決的一股獨大解決了；橫批：1+1=？”在大山深處那間由生產車間改造而來，因而寬大得近乎粗放的辦公室里，承德帝賢針紡股份有限公司（200160，下稱帝賢B）董事長王淑賢語調高昂。在王淑賢的解釋中，1+1是兩個人在摔跤。
沒人懷疑，正在摔跤的兩個家伙是南方證券與帝賢B。百孔千瘡的南方證券本來終于可以坐下來數一下自己的傷口，嗓門粗大的王淑賢也仍然可以繼續低調地做隱形富豪，至少在2004年7月20日下午16時之前，這一切都還順理成章。
可如今，那樣的日子突然遠去了。“尷尬，尷尬，絕對尷尬。”王淑賢的滿口尷尬，緣于創下中國證券市場再融資紀錄的那次尷尬增發。
帝賢B于7月19日至20日向境外機構投資者定向增發不超過1.5億股B股，但截至申購繳款最后到賬時間(2004年7月20日下午16時)，實際繳款股數僅為130萬股--這意味著只發行出去0.87%，其余99. 13%要由承銷商南方證券包銷。也就是說，根據雙方簽訂的包銷協議，按照發行價格計算，南方證券必須支付近5億港元給帝賢B。
雖然“幾乎等于沒發出去”的增發結果頗具戲劇性，但事情本該隨著協議的履行而最終畫上句號。但事實是，一切才剛剛開始。
“帝賢上市5年來，我這是第二次接受記者采訪，上一次還是在剛剛上市的時候。”一向不愿以面目示媒體的王淑賢此番接受《證券市場周刊》獨家專訪，是在帝賢“再次創造了歷史”之后。它上一次是因“中國首家私人控股B股上市公司”而被載入史冊。
增發背后
增發失敗的真正原因是“圓規臺風”嗎？增發結果是否意味著帝賢B已被投資者拋棄？200億元債務纏身的南方證券能拿出這筆包銷款嗎？這些疑問，需要帝賢B來回答。
出了承德市區南行不遠，你就會看到一片正在建設的廠房。“帝賢已經快侵占到市區了。”出租車司機并非帝賢B股票的購買者，但他不相信“誰會不知道帝賢呢”。并且，他的一個農村親戚還“在帝賢廠里工作”。據說，直接在帝賢就業的當地人員已經達到1.5萬人左右。
但千萬不要以為帝賢B總部就在不遠處。沿著崎嶇山路前行，一種懷疑浮上心頭：在深遠的山溝里，真的存在著一家上市公司嗎？據說，在1990年代，就有前來與帝賢談生意的日本客商行至中途，疑惑而返。但在大山深處，帝賢B真實呈現眼前。
帝賢B車間里巨大的機器轟鳴聲在山野中消弭，而在千里之外深圳的南方證券總部會議室里，帝賢B公司董秘陳志國與南方證券的爭論仍此伏彼起。
“南方證券還沒有提出最終解決方案。” 陳志國對《證券市場周刊》說。
對于外界傳言“南方證券會以低一些的價格賣掉股票”，王淑賢語氣堅決：“那是南方證券的權利，賠與賺都與我們無關。”
帝賢的“強硬態度”自始至終。
2004年7月22日，帝賢B就增發發出公告說：“經中國證券監督管理委員會證監發行字[2004]101號文批準，承德帝賢針紡股份有限公司獲準定向增發不超過15000萬股境內上市外資股（B股）。公司于2004年7月15日發布信息備忘錄、招股說明摘要和發行公告，并于2004年7月19日至20日向境外機構投資者定向增發B股。增發股票部分已由投資者認購，余額由南方證券股份有限公司包銷，根據相關文件，發行工作結束。”
同一天、關于同一事件還有另外一份公告出自南方證券：“由于在本次發行期內香港、臺灣地區遭遇‘圓規臺風’，相當部分有認購意向的特定境外機構投資者未能按時申購，嚴重影響了本次發行。本公司將與發行人協商解決相關事宜。”
本應聯合發表的公告最終成為雙方各執一辭。
帝賢B"沒什么好商量”的態度，還緣于對南方證券所述導致增發不成功的理由存有質疑。在證券交易業務早已電子化的今天，能用氣候因素解釋發行失敗嗎？
在帝賢B遞交深交所的一份發行情況報告中，有如下說法：“本次發行費用2500萬元，其中有220萬元的推介費用，但南方證券卻從未組織推介活動，致使部分投資者對本公司情況知之甚少。本次增發南方證券領導重視不夠，不積極與客戶接觸洽談，卻在2004年7月19日就擬訂了向證監會申請延長發行時間的報告，致使市場傳言較多，使投資者對申購產生觀望的態度。由于準備延長發行時間，怕投資者繳款后產生不滿，部分投資者在2004年7月20日下午16時申購繳款最后到賬時間之前打款時被阻止。”
關于是否存在延期傳言，南方證券不置可否。相關負責人員對《證券市場周刊》表示，“帝賢當時太不聽勸”。
“我無法聽勸。”王淑賢說，“如果展期兩天，資金可能會到位，但股東大會給我的授權到21日24點30分結束。這之后是否再增發，還得經過股東大會，否則我就違規了。”
據知情人士透露，其實早在15日增發公告發出之后，市場已經有延期傳聞，甚至有說法是“有可能延期一個月再發”，因為“現在股票正跌，時機不好”。
也有觀點認為，此次增發失敗是“證監會最終尊重法律的結果”。證監會高層領導在經歷了三個不眠之夜之后，決定“堅決按公告行事”。其時，南方證券正在證監會的托管之下，證監會必定面對了法與情的痛苦抉擇。
誰遭重創
“我是個倒霉蛋。”王淑賢感嘆，此次增發自始多磨。“當時批回來三家，上工B、京東方都在很短時間內就過會了，我們卻用了一年多。發審委新老交接、證監會保薦人考試，我們都趕上了。”
帝賢B更大的尷尬在于“趕”上了南方證券。
事實上，對于此次增發風險最初也并非沒有預見。在帝賢B上報深交所的情況說明中，有如下說法：“為降低本公司增發B股風險，公司曾多次提出組成承銷團，南方證券也多次召開內部風險會議，但認為本公司股票承銷風險小，無須組成承銷團。”
風險之大顯然是“做夢也不會想到”。
當然，還有一個原因不容忽視，就是南方證券目前的人員狀況。“涉及操縱市場交易價格、挪用客戶保證金、逃匯、國債回購違規、非法吸收公眾存款等一大堆問題，以及盤根錯節的關聯公司網，清查工作一直在進行，人人自危，說不定哪天誰就折進去了。”一位南方證券內部人士如是描述。
那帝賢B當初為什么不謹慎選擇券商呢？“南方證券的客戶不要跑掉。”據說，這是證監會的意思。
“包銷帝賢B重創南方證券。”王淑賢對媒體的這種說法忿忿不平：“明明是南方證券重創了帝賢B嘛。我發展得好好的一家公司，現在突然不知前路如何了。”
“帝賢B第一大股東為自然人王淑賢，其持有的B 股票占B總股本的39.58%，因 此帝賢B可算一個高度民營化的企業。”這是在增發事件中外界對帝賢B的普遍質疑，也被有些專家分析為增發失敗的一個原因。但現在，這種質疑同樣因為這次增發而變得站不住腳了。
根據公開資料，在增發前，王淑賢為帝賢公司第一大股東，持股數為1.74億股，占總股本的39.58%。而在增發后，其持股比例降到29.59%。在2003年年報中，南證國際位列第二大流通股股東，持股數為653萬股，占總股本的1.49％。如果加上此次包銷帝賢B增發余額，持股總數應該在1.57億股，占總股本的26.70%。增發后，兩者股權僅差不到3個百分點。
這只是根據公開信息可以進行的簡單計算，在此之外南方證券手中還持有多少帝賢B流通股，我們不得而知。可以了解到的情況是，即便在此次增發前，帝賢B也被市場視為南方證券重倉股，且在今年1月2日南方證券被接管的當天，帝賢B跌停。
“我們兩個旗鼓相當了，說不定我的大股東地位還不保呢。南方證券可是國有企業，怎么還說帝賢B是民營企業呢？帝賢B紅帽子帶上了，也不一股獨大了。”王淑賢語。據說，南方證券內部也曾有“包銷又何妨”的意見傳出。
據帝賢B內部人士講，在公司的某個會議上，王淑賢也曾有此言論：“我董事長是不是該辭職讓位了？”南方證券一旦行使大股東權利，可以想見的情況被描述為：由于南方證券手中持有帝賢B大量股票，流通不便，因此最為現實的選擇就是不斷分掉企業利潤，企業發展因大股東套利分錢而受阻。
在承德當地，王淑賢有一大號叫“王半縣”，意即整個承德縣已經有大半個縣都成為他的工廠。沒有人稱王淑賢為“王總”，你只要提“董事長”，幾乎沒有人不知道此指王淑賢。
果真存在“董事長”下野的危機嗎？危機真的存在。因為眼下的南方證券，即使“釣魚釣到大金龜”，也沒有足夠的資金實力買單。并且，能夠得到的信息是，南方證券正在積極分銷手中持有的帝賢B股票。它本來的意圖也無非是想賺取那1600萬元的承銷費。前幾天，還有證監會領導親自來帝賢B希望王淑賢也能利用自己的人脈關系尋找分銷商，這無疑是一個可以作為判斷依據的信號。
但王淑賢仍然心緒難平。此次增發被媒體聯想為民企信譽危機，這讓他嗓門提高了八度：“民企也要打假。有些人用神秘符號、資本游戲套取國有的錢，搖身一變就民營了。抱來的孩子才不怕摔。我們沒白天沒黑夜干起來的企業，不會玩資本游戲自己要了自己的命吧。”
“再說，當初國企上市是為了解困，需要包裝。而帝賢上市是為了發展，沒什么包裝重組，我也不懂。”王淑賢所言“不懂資本運作”基本可以得到證實：在2003年帝賢B的“巡檢整改報告”中，我們可以看到，即使涉及財務，也是賬務上的低級錯誤；帝賢B的控股子公司與合營企業結構也極為簡單，未發現資本運作的痕跡，這一點與各個情況復雜的“系”大為不同。
造紙之辨
帝賢B此次增發所募集的資金，準備用于歸還造紙項目的銀行貸款。公開信息顯示，2003年末，帝賢B的速動比率僅為0.33，流動資產與流動負債之間的缺口高達5.6個億。王淑賢并不否認帝賢B面臨短期償債風險：“這次增發的5個多億100%用來償還就要到期的銀行貸款。”
“本來應該先籌資后建設，但我們開了股東大會決定先借短期貸款。”之所以如此，是因為帝賢B"銀行貸款容易”。據《證券市場周刊》掌握的資料，帝賢B在當地的銀行授信額度是16億。
“對于針織褲衩大王帝賢B跨行業涉足造紙行業一事，投資者可能比較小心謹慎。”有分析師指出。外界普遍認為，王淑賢在針織褲衩方面賺到的財富，足以讓他成為中國首富。何苦無端冒險呢？還有觀點把帝賢B投資造紙業的行為視作朝秦暮楚。
“南方企業家總是給我講99度加1度理論。我不行，我總是認為，要從冰塊化成水開始，剩下的成績才全是我的。”在帝賢B ，我們可以看到樸素的托拉斯。
帝賢1986年建廠，當時只有幾臺縫紉機，3000多人，買布生產搞外貿出口。“將來我有錢，就建一個染布的工廠；再有錢，就建織布的工廠；錢再多，就投資棉紗廠。”從縫紉廠到染布廠，再到織布廠直到棉紗廠，一個比一個投資更大，帝賢B因此“吃”資金夠狠。從1999年到2003年，帝賢B在固定資產上的投資達到13.39億元。“但我的利潤比別人高。產業鏈通吃，來了棉花就出衣服，減少中間環節的銷售運輸成本。”
帝賢B的司機們接送的日本客人比中國客人多。“我覺得學日語的到這里更有用。”一位從大連外國語學院英語專業畢業剛剛到帝賢工作的大學生有些苦惱。事實上，王淑賢一年之中有三四個月都在日本。
“目前，帝賢B的針織產品絕大部分出口到日本，市場相對集中而單一，對日本市場具有較強的依賴性，存在單一市場風險。”這種質疑也在增發事件之后被人提出來。
殊不知，王淑賢在日本干的是買、賣兩手活。
在日本金融危機期間，王淑賢將日本倒閉工廠的設備很廉價地買回來，“那些機器都很新很先進。”上千個集裝箱源源不斷運到承德，安裝起來很快就見了效益。“那時候買家就我一個，所以成交價取決于我。”王淑賢因此在日本紡織業被稱為“掘人祖墳者”。“今年最后兩家紡織企業倒閉之后日本就沒有紡織業了，我又參加了這兩家企業的投標。”
目前帝賢B在中國紡織業已經穩操第二，“可我的投入只有同行業的1/10。”王淑賢不在乎“那個單一市場”波動的理由是，帝賢B生產服裝的零售價是出廠家的5倍，中間的利潤空間保證有足夠的彈性應付市場變化。
造紙，仍然與“那個單一市場”有關。
有分析人士指出，造紙行業屬于資金密集型產業，行業屬性決定了造紙行業的新建、擴建和技改項目投資規模大、投資回收期長。據有關資料統計表明，每1元產值的產品，固定資產投資就達3.27元，遠遠大于其他行業平均值。“一套新設備下來，要10多個億，我當然買不起。我降低成本的方法仍然是把日本破產企業的設備搬回來做。”
不容忽視的是，造紙還是技術和資源密集型行業。“黃河以北惟一不斷流的河--灤河就在我的家門口。”
帝賢B的造紙技術被稱為“洋造紙”，就是利用樹木和廢紙造紙（也稱熟料造紙），這種造紙排放的污水量只有稻草、麥秸、蘆葦造紙的1%。“在有些國家，這樣的項目已經被拿到大城市里去做。”
“中國每年為進口紙張支付的外匯僅次于石油，和鋼鐵不相上下。外資造紙企業不也是拿著中國上百億貸款進行生產反過來又壟斷中國市場嗎？”據相關資料，中國每年進口近1000萬噸的紙張和紙漿，中國造紙協會預測到2010年，紙及紙板將成為僅次于糧食的主要消費物資。“誰說我夢斷造紙業？我們現在已經在分享成果了。”
“上造紙項目也是專家、分析師多次論證的結果。可以說蓄謀已久了。”王淑賢喜歡用“我兄弟姐妹8個和妻子都不在公司里做”來說明公司治理結構的透明。
誰會改變
“農民出身的王淑賢如今開著一輛卡迪拉克，他用親戚朋友湊起來的錢成立了一家紡織公司，取得輝煌業績。作為私營商，他以前絕對不能在國營股市上發行股票，但現在可以了。……王先生9月份首開先河。……這項改革可能最終會令中國經濟改頭換面，影響之大不亞于70年代末鄧小平打破毛澤東時代的人民公社制度。” 2000年12月28日的《紐約時報》上登載了“足足折騰了王淑賢兩個小時”才拍出來的照片--王淑賢坐在他的卡迪拉克里，身子探出車外。
此次帝賢B又會令誰改頭換面呢？
《證券市場周刊》認為，首先該是券商。“老兄，別牛了。別以為搶到資源就是肉包子，沒人買就包銷吧。”王淑賢自問帝賢B"捅下的大漏子”，“恐怕在此之前中國券商并不知道包銷是什么概念吧。”中國券商一向是5億有資本金就敢玩50億的承銷項目。
坊間還有觀點認為，券商收取傭金的幅度要放開。對此，王淑賢表示同意：“優勝劣汰，這對有實力的大券商而言應該是重大利好。”
該改變的還有分析師。王淑賢困惑：“東京證券交易所動員我到日本市場去融資，人家的專家、分析師一個車間一個車間地看。中國的分析師咋就沒見個影呢？”分析師只聞其聲不見其人，相信對此困惑的不止帝賢B。
不過參觀帝賢B的工廠是一件苦差使，即使一天馬不停蹄也絕對轉不完。帝賢B的工廠究竟有多大，有過粗略的測算：如果把帝賢B所有的工廠都改成20米寬連接起來，將長達30公里。
“我喜歡建廠房。”王淑賢對于終極問題的回答是“建廠房--賺錢--再建廠房”。
帝賢B的廠房不漂亮，被員工指為最漂亮的一座廠房也不過是頂上多了一圈藍漆。據說，房頂的特色還是因為造紙廠的防火需要--頂子要隨時可以掀得起來。
“全鋼結構的廠房，在他這里只需要每平方米400元，而我們同樣的廠房要800元。”同城一位前來取經的國企負責人對記者感嘆。
到了發薪的日子，帝賢B各分廠的財務室門口會毫無秩序地擠滿工人；在帝賢B的車間，你看不到這些工人整齊的著裝。這時候，你會感到王淑賢所言自己的兩項本事--種地與建廠房之間的關聯。
“MBA不一定能搞工廠。”小學文化的王淑賢認為。剛出校門的大學畢生來到帝賢B就能擔任比在別處更為重要的工作，但“能說話的人少，有些孤獨”又成為這些學生們不愿久留帝賢B的普遍理由。
“也沒有什么培訓能對我們個人發展有所幫助。”一位老員工對記者抱怨。人才問題正在慢慢收緊繩索。
盡管在多年前就有“每6個日本人就有一個穿帝賢服裝”的說法，但帝賢品牌仍然不為人所知。“中國出口服裝就是一個加工廠”，“衣服在北京賣過，經銷商總是不結賬”，即使這樣的解釋曾經合理，但已經不合時宜：如果將來我們能叫得上來的辦公用紙品牌仍只有ABB，那么誰會去主動購買“帝賢”呢？
“停電嚴重，煤炭緊張。”重型化造成的能源緊缺也正在帝賢B顯現出來。
在帝賢B的車間里，你會感覺到噪音的極大損害。在有些車間，如果不口耳相對，彼此之間不能言傳。機器的吼叫無遮無攔，但投資者喜歡那聲音。
原擬購帝賢B增發股票的15家機構投資人
1 YAMASHITA SHOJI CO.,LTD （日本山下商事株式會社）
2 FIRST SHANGHAI SECURITIES LIMITED (第一上海證券有限公司)
3 CHINA RICH LIMITED （華至有限公司）
4 WELL FOREVER INVESTMENT LIMITED
5 WINNING KING LED.
6 ORCHID ENTERPRISES CANADA LTD.
7 卓越國際實業有限公司
8 VC CEF BROKERAGE LIMITED （匯盈加怡證券有限公司）
9 GENERAL OPTICAL SYSTEM CO. （通用光學系統公司）
10 KWANG SING TECH-DEVELOPMENT CO. （廣新技術發展公司）
11 FU HAI AVITAION LIMITED （福海航空工程有限公司）
12 COMMERCEBANK ASSET MANAGEMENT ASIA LTD. （德國商業銀行資產管理(亞洲)有限公司）
13 MEGASTAR ASSETS MANAGEMENT LIMITED （麥達資產管理有限公司）
14 BEST FORTUNE FINANCE LTD. （致益財務有限公司）
15 GUOTAI JUNAN SECURITIES(HONG KONG) LIMITED （國泰君安證券 ( 香港 ) 有限公司）
（記者 李中東）
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